中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 香港交易所首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家 巴曙松

　　保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)

　　近年來(lái)，按照資產(chǎn)規(guī)模計(jì)算，保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模僅次于銀行和信托。從保費(fèi)規(guī)模上來(lái)看，中國(guó)保費(fèi)規(guī)模世界排名第三位，僅次于美國(guó)、日本。從具體的資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看， 2016年底，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)總量15.12萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng)22.31%。從2004年至2015年的11年間，保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)和保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額分別從1.2萬(wàn)億元、1.1萬(wàn)億元增加至12.36萬(wàn)億元、11.18萬(wàn)億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率分別約為23.6%、23.5%。

　　截至2016年11月底，保險(xiǎn)資產(chǎn)配置中，固定收益類資產(chǎn)占比為51.35%(其中各類債券43045.28億元，占比32.81%;銀行存款23522.39億元，占比17.93%);權(quán)益類資產(chǎn)18852.32億元，占比為14.37%;其他投資45769.17億元，占比為34.89%?？梢?，目前保險(xiǎn)資金配置資產(chǎn)仍以固定收益類為主，但比例有所下降(2015年11底債券配置占比34.82%，銀行存款占比23.3%);權(quán)益類資產(chǎn)占比穩(wěn)中有升，較2015年11月提高了0.3個(gè)百分點(diǎn);其他投資占比較2015年11月底的27.81%有較大幅度的提升。

　　投資收益方面，保監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)報(bào)告顯示，2011-2015年，中國(guó)保險(xiǎn)資金投資收益率分別為3.49%、3.39%、5.04%、6.3%和7.56%。2004-2014年，保險(xiǎn)資金累計(jì)實(shí)現(xiàn)投資收益總額21425億元，平均投資收益率為5.32%，平均每年貢獻(xiàn)近2000億元的收益。2015年保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益共計(jì)7803.63億元，資金運(yùn)用平均收益率為7.56%，創(chuàng)近四年新高。

　　保險(xiǎn)資金有境外資產(chǎn)配置的現(xiàn)實(shí)需要

　　在低利率的環(huán)境下，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)普遍面臨投資收益減少、資金成本上升的兩難困境。

　　2014 年以來(lái)，中國(guó)國(guó)債利率進(jìn)入快速下行通道，國(guó)債收益率持續(xù)下行加大了險(xiǎn)資配置壓力。在低利率環(huán)境中，保險(xiǎn)公司此前持續(xù)大量配置的高收益固收類資產(chǎn)缺乏，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)難以找到相對(duì)高收益的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行配置，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置壓力巨大。另一方面，保險(xiǎn)公司負(fù)債成本呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)。

　　目前業(yè)界普遍認(rèn)為，在面臨低利率環(huán)境時(shí)，投資主體的應(yīng)對(duì)措施可以歸納為五類，分別是：1)增加境外資產(chǎn)配置，進(jìn)行全球化資產(chǎn)配置;2)在做好風(fēng)險(xiǎn)管控的前提下，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，提高風(fēng)險(xiǎn)容忍度;3)增加受利率影響相對(duì)間接的權(quán)益類資產(chǎn)投資;4)拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期;5)提升另類資產(chǎn)比例。

　　目前中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，資產(chǎn)價(jià)格偏高，相對(duì)缺乏高收益的長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。另外，中國(guó)的征信體系尚未完全建立，剛性兌付隨時(shí)可能被打破，違約現(xiàn)象也將時(shí)有發(fā)生。這多方面的因素使得境內(nèi)資產(chǎn)組合已不能完全滿足保險(xiǎn)資產(chǎn)多元化配置需求，而國(guó)際市場(chǎng)容量更大，資產(chǎn)類別更加多元，資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)更為理性，國(guó)際資產(chǎn)配置給保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供了更多的選擇。例如，境外市場(chǎng)可以提供中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)稀缺的、超長(zhǎng)久期的國(guó)債品種，如20年、30年、50年的長(zhǎng)久期國(guó)債及通脹保值債券。

　　從現(xiàn)實(shí)需求出發(fā)，配置境外資產(chǎn)，有利于幫助保險(xiǎn)資金拓展投資渠道，將有效分散資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)多樣化的資產(chǎn)配置提高保險(xiǎn)資金的投資回報(bào)。此外，保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)加大對(duì)境外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的投資，對(duì)于規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)以及區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)也具有重要作用。

　　險(xiǎn)資境外配置仍有較大發(fā)展空間

　　截至2014年12月，保險(xiǎn)資金境外投資余額239.55億美元，占保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)1.44%。截至2015年12月，保險(xiǎn)資金境外投資余額362.27億美元，占總資產(chǎn)比例1.9%。截至2016年7月末，共有53家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)投資境外市場(chǎng)，投資總額為445.79億美元，占比為2.14%，與2015年底相比，境外投資總額增幅為23%，是2012年底97億美元的近5倍。

　　2012年10月，中國(guó)保監(jiān)會(huì)印發(fā)《保險(xiǎn)資金境外投資管理暫行辦法實(shí)施細(xì)則》，明確保險(xiǎn)資管行業(yè)境外投資約不超過(guò)上年末總資產(chǎn)的15%，投資新興市場(chǎng)余額不超過(guò)上年末總資產(chǎn)的10%。截至目前，中國(guó)保險(xiǎn)資金的境外投資占比在2%左右，這也遠(yuǎn)低于日本、英國(guó)等市場(chǎng)中保險(xiǎn)資金的境外配置比例?？梢?，中國(guó)保險(xiǎn)資金境外資產(chǎn)配置仍有較大發(fā)展空間。

　　當(dāng)前中國(guó)保險(xiǎn)資金境外資產(chǎn)配置主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)。

　　投資領(lǐng)域相對(duì)集中：主要投資于銀行存款、不動(dòng)產(chǎn)、股票、債券、基金、股權(quán)等。

　　投資方式相對(duì)單一：保險(xiǎn)資金境外投資的方式主要有直接股權(quán)投資、間接股權(quán)投資和購(gòu)入不動(dòng)產(chǎn)等。

　　投資區(qū)域分布集中度高：目前保險(xiǎn)資金境外投資的市場(chǎng)主要包括香港市場(chǎng)(股權(quán)投資為主)和歐美、澳大利亞等發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)(不動(dòng)產(chǎn)及保險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)投資)。

　　資產(chǎn)配置比例集中于權(quán)益類資產(chǎn)，另類資產(chǎn)占比上升：以股票投資、股權(quán)投資和不動(dòng)產(chǎn)投資為主。股票是占比最大的一類資產(chǎn)，但從最近趨勢(shì)來(lái)看，股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)投資快速增加，兩者相加占比已逐漸超過(guò)股票成為第一大類資產(chǎn)。

　　中國(guó)保險(xiǎn)資管行業(yè)境外資產(chǎn)配置將有較大的發(fā)展，可能出現(xiàn)如下趨勢(shì)。

　　第一，香港市場(chǎng)仍將是保險(xiǎn)資金配置海外權(quán)益類資產(chǎn)的首選。與中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)相比，香港作為國(guó)際金融中心，在多個(gè)層面擁有眾多優(yōu)勢(shì)：市場(chǎng)更加成熟;投資者結(jié)構(gòu)更加多元，適合長(zhǎng)期配置;市場(chǎng)容量更大，資產(chǎn)類別更加多元，資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)更為理性，為機(jī)構(gòu)提供了更多選擇;直接融資比例更高，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)影響力更強(qiáng);資本跨境流動(dòng)更加自由，有利于保險(xiǎn)資金投資收益率的穩(wěn)定。從估值比較、市場(chǎng)波動(dòng)性、AH折價(jià)率、股息率、全球配置等角度來(lái)看，港股對(duì)保險(xiǎn)資金的吸引力相對(duì)明顯。自2016年初開始，市場(chǎng)已經(jīng)看到大量保險(xiǎn)資金通過(guò)滬港通投資港股。2016年9月保監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資金參與滬港通試點(diǎn)的監(jiān)管口徑》，港股對(duì)保險(xiǎn)資金的吸引力持續(xù)提升。

　　第二，境外另類資產(chǎn)配置仍將持續(xù)受到青睞。利率下行周期中，提升權(quán)益配置是保險(xiǎn)資產(chǎn)配置的自然需求。2008年金融危機(jī)之后英國(guó)和日本均經(jīng)歷了債券利率持續(xù)下行，兩國(guó)的保險(xiǎn)公司均通過(guò)提高權(quán)益類資產(chǎn)配置比例緩解低利率對(duì)投資端收益的沖擊。而在低利率環(huán)境下，另類資產(chǎn)相較于其他大類資產(chǎn)配置價(jià)值較高，預(yù)計(jì)未來(lái)增長(zhǎng)潛力較大。海外不動(dòng)產(chǎn)在保險(xiǎn)資金境外資產(chǎn)配置中的比重仍有較大上升空間。日本壽險(xiǎn)和財(cái)險(xiǎn)的不動(dòng)產(chǎn)投資占比分別為1.7%和3.4%，英國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)投資占比長(zhǎng)期高于5%。目前，中國(guó)保險(xiǎn)資金不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的配置比例僅占1%左右，距現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定的30%上限仍有較大空間。

　　從監(jiān)管角度出發(fā)，償二代框架鼓勵(lì)保險(xiǎn)資產(chǎn)的多元化配置策略，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金投資于另類資產(chǎn)。償二代框架下，不動(dòng)產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)因子有所降低，資本消耗大幅低于股票和基金。

　　第三，風(fēng)險(xiǎn)管理能力將成為保險(xiǎn)資金在境外資產(chǎn)配置的重要制約。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的“保險(xiǎn)”特征，決定了其與一般資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)有所區(qū)別。基于保險(xiǎn)資金的負(fù)債特性，“資產(chǎn)負(fù)債匹配”和“風(fēng)險(xiǎn)管理”是兩個(gè)非常重要的基本考量。回顧過(guò)去一年，國(guó)際金融市場(chǎng)“黑天鵝”事件頻發(fā)，多個(gè)資產(chǎn)類別的價(jià)格均出現(xiàn)不同程度的大幅波動(dòng)。預(yù)計(jì)2017年仍將是大幅波動(dòng)和不確定的一年。如何在進(jìn)行境外資產(chǎn)配置的同時(shí)有效控制好風(fēng)險(xiǎn)，是當(dāng)前很多市場(chǎng)主體在復(fù)雜多變的海外市場(chǎng)進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)重點(diǎn)關(guān)注的。隨著更多的保險(xiǎn)資金進(jìn)入到國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)行資產(chǎn)配置，市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具和風(fēng)險(xiǎn)管理工具的關(guān)注和需求增加，如何積極主動(dòng)管理風(fēng)險(xiǎn)，使存在的風(fēng)險(xiǎn)可測(cè)、可識(shí)、可控，將成為保險(xiǎn)資金在境外資產(chǎn)配置的重要制約。同時(shí)，也可以預(yù)見市場(chǎng)主體對(duì)于境外市場(chǎng)各類風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的需求將顯著增加。

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