美國(guó)資本市場(chǎng)具備產(chǎn)品豐富、監(jiān)管較為完善和透明度高等優(yōu)點(diǎn)，但美國(guó)IPO(首次公開(kāi)發(fā)行)市場(chǎng)卻因?yàn)槭袌?chǎng)結(jié)構(gòu)變化經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)期的上市企業(yè)不足問(wèn)題。

為了解決電子交易市場(chǎng)興起帶來(lái)的問(wèn)題，美國(guó)證券交易委員會(huì)1998年引入另類交易系統(tǒng)監(jiān)管措施，成為美國(guó)IPO市場(chǎng)的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，在另類交易系統(tǒng)監(jiān)管措施引入之前，融資金額在5000萬(wàn)美元以下的小型IPO占美國(guó)IPO市場(chǎng)份額超過(guò)60%，但隨后兩年時(shí)間迅速降至20%左右，此后基本維持這一比例。

由于美國(guó)企業(yè)掛牌上市需付出較高成本，并面臨監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，在債務(wù)融資成本長(zhǎng)期維持低位的情況下，大量企業(yè)選擇退市，或進(jìn)行股票回購(gòu)。從1997年至2010年，美國(guó)上市企業(yè)數(shù)量減少了42%。

納斯達(dá)克交易所前副主席、威爾德公司董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官大衛(wèi)·威爾德日前表示，美股上市企業(yè)數(shù)量1995年達(dá)到接近9000家的水平，此后連年下降，近幾年維持在5000家左右。他認(rèn)為，美國(guó)上市公司數(shù)量應(yīng)該在1.3萬(wàn)家以上，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化令美國(guó)IPO市場(chǎng)錯(cuò)失機(jī)遇。

威爾德認(rèn)為，在電子交易環(huán)境下，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，中介機(jī)構(gòu)無(wú)法從小型IPO中得到足夠的激勵(lì)，對(duì)小企業(yè)進(jìn)行研究和推介的興致不高，因而美國(guó)股市IPO尤其是小型IPO數(shù)量顯著降低。在這一過(guò)程中，大量小型券商也因無(wú)法獲得足夠的中介費(fèi)而關(guān)門(mén)。

對(duì)于繼續(xù)選擇上市的企業(yè)，中介機(jī)構(gòu)為了獲得超額回報(bào)，時(shí)常低估上市企業(yè)的股票價(jià)值。上市后，中介機(jī)構(gòu)可在二級(jí)市場(chǎng)獲得豐厚利潤(rùn)，但上市公司也因估值問(wèn)題與金融服務(wù)機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了直接的利益沖突。

為了繞開(kāi)華爾街投行等金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，創(chuàng)投企業(yè)集中的硅谷等地近來(lái)積極鼓動(dòng)證券交易所推出直接上市模式。紐約證券交易所率先在2018年推出了直接上市模式，并已先后為兩家企業(yè)所用。納斯達(dá)克交易所全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克資本市場(chǎng)和納斯達(dá)克全球市場(chǎng)三個(gè)板塊已獲準(zhǔn)采用直接上市模式。

在現(xiàn)在的直接上市模式下，企業(yè)只能夠掛牌現(xiàn)有的股份，不能發(fā)行新股，也不能從股市融資，勢(shì)必僅能得到為數(shù)不多企業(yè)的支持。盡管紐約證券交易所推動(dòng)美國(guó)證券交易委員會(huì)允許其修改規(guī)則，使企業(yè)在直接上市模式下可以發(fā)行新股和融資，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)在2019年12月拒絕了這一提議。

美國(guó)證券交易委員會(huì)首先考慮的是投資者保護(hù)。因缺少中介機(jī)構(gòu)把關(guān)，直接上市模式被認(rèn)為存在一定的潛在風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)能否最終同意企業(yè)通過(guò)直接上市融資還有很大不確定性。不過(guò)，一些金融和科技領(lǐng)域人士把目光投向通證經(jīng)濟(jì)和區(qū)塊鏈技術(shù)，意圖通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新來(lái)改變IPO生態(tài)，讓初創(chuàng)企業(yè)可以順利地以低成本融資。

威爾德目前在推動(dòng)通證經(jīng)濟(jì)，并實(shí)際推動(dòng)了多家企業(yè)的通證發(fā)行。此前在威爾德的推動(dòng)下，美國(guó)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案在2012年成為法律，旨在通過(guò)放松證券監(jiān)管來(lái)鼓勵(lì)對(duì)中小企業(yè)的融資。不過(guò)，這一法規(guī)并沒(méi)有扭轉(zhuǎn)美國(guó)IPO市場(chǎng)的不振。

威爾德認(rèn)為，通證和區(qū)塊鏈的應(yīng)用將取代證券存管信托與結(jié)算公司，或者證券存管信托與結(jié)算公司看清形勢(shì)，主動(dòng)擁抱區(qū)塊鏈。在私人市場(chǎng)上，企業(yè)將通過(guò)區(qū)塊鏈和智能合約來(lái)實(shí)現(xiàn)通證的交易和結(jié)算，而且交易速度更快，成本更低。隨著應(yīng)用案例的增多，將會(huì)開(kāi)發(fā)出相關(guān)平臺(tái)，進(jìn)而推動(dòng)這一模式大范圍推廣，最終形成私人市場(chǎng)上自動(dòng)的交易和合規(guī)。

美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)于發(fā)行通證的監(jiān)管，看起來(lái)與對(duì)傳統(tǒng)證券市場(chǎng)的監(jiān)管要求保持一致，即為消費(fèi)者和投資者提供同等的保護(hù)。如果通證經(jīng)濟(jì)監(jiān)管得以理順，利用通證和區(qū)塊鏈的案例將有快速的增長(zhǎng)。這或許成為彌補(bǔ)美國(guó)IPO市場(chǎng)缺憾的良方。

（文章來(lái)源：經(jīng)濟(jì)參考報(bào)）

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