一項(xiàng)尚需美國證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)的改革方案，正牽動(dòng)著硅谷科技公司、風(fēng)投資本、華爾街投行的神經(jīng)。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間2019年11月26日，紐交所正式向美國證券交易委員會(huì)提交了修改“直接上市”(Direct Listings)政策的申請文件，計(jì)劃允許采取“直接上市”通道在交易所掛牌的企業(yè)，在掛牌當(dāng)天增發(fā)融資。

“直接上市”是美股一種有別于傳統(tǒng)IPO模式的上市方式。納斯達(dá)克交易所隨后也表示，很快也會(huì)向美國證券交易委員會(huì)提交一份類似的申請文件。

而在兩大交易所爭相表明立場之前，兩家知名科技公司先后以“直接上市”的方式登陸紐交所，讓這一模式越來越受到關(guān)注;硅谷風(fēng)投資本們有動(dòng)力推進(jìn)硅谷科技公司更多地采取此種模式掛牌，近期正四處游說，包括向一些企業(yè)普及此種模式的優(yōu)勢;華爾街投行們在此種模式中遭遇“割肉”境地，但高盛和摩根士丹利被指也在向一些客戶推薦此種模式。這背后有何原因?

“直接上市”熱度升溫

相比傳統(tǒng)IPO，“直接上市”路徑最重要的不同之一，是企業(yè)不能增發(fā)新股融資，只有現(xiàn)有股東可以套現(xiàn)。

這種上市模式其實(shí)已在美股存在多年，最早存在于納斯達(dá)克交易所，2012年港股上市公司第一視頻曾分拆中國手游(CMGE)赴納斯達(dá)克上市，后者采取的就是“直接上市”模式。而紐交所則是在2018年才開通“直接上市”通道。

全球資本市場獨(dú)立研究員吳昊向《華夏時(shí)報(bào)》記者表示，這些年采取“直接上市”模式的，大多小公司和初創(chuàng)公司，它們一方面節(jié)省了開支，另一方面，由于“直接上市”天然無禁售期的特點(diǎn)，投資人和股東都可以在掛牌之后出售股票。

不過，紐交所開通“直接上市”的2018年，成功吸引到流媒體音樂服務(wù)商界的巨頭Spotify以此種模式登陸交易所。

紅塔證券副總裁沈春暉在Spotify上市后曾發(fā)布文章表示，過去僅有納斯達(dá)克市場提供此種方式，對于紐交所來說是第一次，而對于納斯達(dá)克而言，過去采用此種方式的企業(yè)多是規(guī)模較小的企業(yè)，例如初創(chuàng)的生物科技企業(yè)居多，如此龐大的獨(dú)角獸采用“直接上市”為美國市場首次。

2019年，辦公軟件巨頭Slack又以“直接上市”模式登陸紐交所。先后兩家巨頭公司未采取傳統(tǒng)IPO模式掛牌，讓“直接上市”模式在美國資本市場越來越受到關(guān)注，其相比IPO模式的優(yōu)劣對比，也越來越多地受到討論。

討論背后的動(dòng)機(jī)之一，是一些要求交易所完善“直接上市”制度不足的聲音不斷出現(xiàn)，也有了此次交易所向美國證券交易委員會(huì)申請修改相關(guān)政策的事件。

放開企業(yè)增發(fā)融資

2019年11月29日，《華夏時(shí)報(bào)》記者登陸紐交所官網(wǎng)時(shí)注意到，帶有“紐交所直接上市”的宣傳海報(bào)占據(jù)了首頁內(nèi)容中的近四分之一板塊。

而早在當(dāng)?shù)貢r(shí)間的三天前，紐交所向美國證券交易委員會(huì)提交了一份20頁的申請文件，計(jì)劃對“直接上市”制度進(jìn)行修改，擬允許采取該模式登陸交易所的企業(yè)增發(fā)融資。

本報(bào)記者看到的申請文件顯示：“本申請擬允許一家公司(即采取直接上市模式的公司)在實(shí)施‘售股股東直接掛牌’的同時(shí)，公司也能實(shí)施‘主要直接掛牌’，即公司會(huì)在股票掛牌第一天的公開競拍(opening auction)中出售股票?！?

納斯達(dá)克交易所隨后表示，很快也會(huì)向美國證券交易委員會(huì)提交一份類似的申請。并且，該交易所還向英國《金融時(shí)報(bào)》評(píng)價(jià)了紐交所的申請，稱后者的方案沒有完全考慮“直接上市”模式中新股發(fā)行的復(fù)雜性，但未詳細(xì)說明原因。

《華夏時(shí)報(bào)》記者看到的紐交所文件顯示，現(xiàn)行的“直接上市”制度，要求企業(yè)必須滿足的條件之一是，在掛牌前，該企業(yè)的公眾持股的市值不能低于2.5億美元，而這個(gè)市值的評(píng)估，是由兩個(gè)結(jié)果共同決定，一個(gè)是獨(dú)立第三方對該企業(yè)的估值評(píng)估結(jié)果，另一個(gè)由該企業(yè)普通股在一個(gè)全國性證券交易所的最新交易價(jià)，或者經(jīng)注冊的股票經(jīng)紀(jì)商撮合的交易中的最新價(jià)。

而修改后的“直接上市”制度中，紐交所擬允許申請?jiān)霭l(fā)融資的企業(yè)不用滿足上述2.5億美元的條件，但需要滿足在掛牌首日的“公開競購”中賣出至少價(jià)值2.5億美元的新股的條件。

美國主流科技媒體techcrunch評(píng)價(jià)稱，放開企業(yè)增發(fā)融資后的“直接上市”通道，很可能得到硅谷科技初創(chuàng)企業(yè)的喜歡，它們在Spotify和Slack之后，越來越熟悉這種上市模式。

華爾街投行“割肉”？

《華夏時(shí)報(bào)》記者注意到，事實(shí)上，硅谷科技公司越來越熟悉“直接上市”模式，有著硅谷風(fēng)投資本力量的推動(dòng)。

知名風(fēng)投資本人士比爾-格雷(Bill Gurley)近期正在大肆宣傳“直接上市”模式，前不久，他專門就“直接上市”話題召開了一個(gè)研討會(huì)，據(jù)美國媒體稱，有上百家科技企業(yè)代表參加，其中還包括Spotify的高管和紅杉資本的代表。

以格雷為代表的硅谷風(fēng)投人士對“直接上市”的追捧，被反對者指責(zé)其是出于“直接上市”沒有傳統(tǒng)IPO的禁售期的限制，因此風(fēng)投們可以大肆解套。美國資本市場的IPO禁售期一般在3個(gè)月至6個(gè)月。

Renaissance Capital是反對者之一?！度A夏時(shí)報(bào)》記者看到，這家投資機(jī)構(gòu)于今年11月22日在官網(wǎng)上掛出一篇文章，標(biāo)題為《為什么直接上市是偽IPO》。

文章稱，硅谷風(fēng)投們持有的數(shù)十億美元的資產(chǎn)無法變現(xiàn)，這些資產(chǎn)在差不多200多家美國獨(dú)角獸企業(yè)的股票中，硅谷風(fēng)投們知道公眾投資者不會(huì)為這些股票支付溢價(jià)價(jià)值，因?yàn)槠渲泻芏嗥髽I(yè)，比如Uber，已經(jīng)過了峰值成長期，因此，這些企業(yè)IPO后的股價(jià)表現(xiàn)才會(huì)是股價(jià)貶值，而未來上市的獨(dú)角獸企業(yè)也會(huì)面臨這樣的命運(yùn)。

華爾街投行們其實(shí)是另外一股潛在的反對勢力，這背后的邏輯是，因?yàn)榕c傳統(tǒng)IPO相比，現(xiàn)行“直接上市”除了沒有限售期外，還不需要承銷商。

吳昊向《華夏時(shí)報(bào)》記者解釋道：“相比IPO，直接上市最大的優(yōu)勢是不需要投資銀行為上市主體做上市，包括定價(jià)評(píng)估、處理監(jiān)管問題以及承銷股票等，這樣就為上市主體節(jié)省了大筆的費(fèi)用?！?

本報(bào)記者注意到，一篇標(biāo)題為《什么是直接上市、投行為何緊張》的文章中，大致計(jì)算了企業(yè)可以省下來的費(fèi)用，文章稱，一般投行的服務(wù)費(fèi)會(huì)是企業(yè)IPO凈融資額的7%左右，而“直接上市”中，支付給投行的服務(wù)費(fèi)可能會(huì)減少到2%。

不過，前述兩家巨頭，Spotify和Slack采取“直接上市”的原因，被外界認(rèn)為并非是為了省錢，相反公司實(shí)際上是擁有充沛的現(xiàn)金流，而采取“直接上市”模式實(shí)際上是出于原始股東、企業(yè)員工的套現(xiàn)需求，以及創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)不希望增發(fā)股票以致持股比例被稀釋等。

港股和A股情況

美國兩大投行高盛和摩根士丹利，近期的舉動(dòng)有些耐人尋味。

在前述風(fēng)投資本人士比爾-格雷召開的研討會(huì)中，兩大投行的代表被排除在外，但差不多同一時(shí)間，據(jù)美國媒體報(bào)道，兩家投行各自組織了相關(guān)活動(dòng)，向一些企業(yè)普及“直接上市”的內(nèi)容。

《華夏時(shí)報(bào)》記者注意到，很少公開現(xiàn)身的摩根士丹利大佬米切利-格雷米斯(Michele Grimes)被美國媒體報(bào)道，于幾周前的一個(gè)活動(dòng)中，公開表示“完全支持‘直接上市’模式”。

這背后或許有，華爾街投行認(rèn)為“直接上市”無法取代傳統(tǒng)IPO的判斷，比如，認(rèn)為“直接上市”只會(huì)是投行的增量業(yè)務(wù)，不會(huì)對存量業(yè)務(wù)產(chǎn)生太大影響。本報(bào)記者注意到，摩根士丹利恰好是Spotify和Slack在“直接上市”中的客戶。

那么，傳統(tǒng)IPO相比之下到底又何優(yōu)勢?吳昊向《華夏時(shí)報(bào)》記者表示，美股現(xiàn)行“直接上市”通道除了不能讓企業(yè)增發(fā)新股融資外，對于企業(yè)來說，可能還存在無法吸收二級(jí)市場的長期和戰(zhàn)略投資者，信息披露、監(jiān)管、法務(wù)等后續(xù)成本可能會(huì)升高，此外，沒有限售期的狀況下，由于沒有承銷，上市股價(jià)也會(huì)存在不小的壓力。

傳統(tǒng)IPO中，發(fā)行定價(jià)一般由承銷商和企業(yè)決定，依據(jù)之一是路演時(shí)投資者對新股的“追捧程度”，最終的發(fā)行價(jià)，會(huì)較市場預(yù)期價(jià)或者是已上市同類型企業(yè)的股價(jià)打一定的折扣。

《華夏時(shí)報(bào)》記者注意到，這個(gè)折扣存在的行業(yè)慣例，成了一些美國風(fēng)投人士批評(píng)傳統(tǒng)IPO中承銷商發(fā)行定價(jià)能力的依據(jù)，前者認(rèn)為“直接上市”沒有發(fā)行價(jià)，完全由市場決定，才是最優(yōu)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程。

不過，也有反駁聲音認(rèn)為，這個(gè)折扣的存在，是為了吸引投資者的。前述Renaissance Capital在文章中稱，一般IPO的定價(jià)折扣率為15%，這是用來吸引投資者的，一個(gè)成功的IPO是要讓所有人都掙錢的，包括投資者、企業(yè)、投行，而在“直接上市”中，只有想拋售的企業(yè)內(nèi)部人士賺錢。

目前國內(nèi)是否有類似的“直接上市”機(jī)制?港股的“介紹上市”與之類似。不過，一位研究港股市場的證券律師向《華夏時(shí)報(bào)》記者表示，港股的“介紹上市”一般適用于已經(jīng)上市了的企業(yè)。

根據(jù)紅塔證券副總裁沈春暉的文章，2012年，同時(shí)擁有A、B股的中集集團(tuán)(000039.SZ)將其擁有的B股(境內(nèi)上市外資股)轉(zhuǎn)換上市地并以“介紹方式”在香港主板上市。

“A股還沒有類似的上市機(jī)制?！辟Y深投行人士王驥躍向《華夏時(shí)報(bào)》記者表示。

(本文來源：華夏時(shí)報(bào))

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