2017年12月26日，國家發(fā)展改革委（“國家發(fā)改委”）發(fā)布《企業(yè)境外投資管理辦法》（“11號令”）。2018年1月18日，商務部牽頭七部委發(fā)布《對外投資備案（核準）報告暫行辦法》（“24號文”）。國家發(fā)改委、商務部作為境外投資（Outbound Direct Investment，“ODI”或“境外投資”）的主要監(jiān)管部門，其發(fā)布的上述新規(guī)引起了業(yè)界的廣泛關(guān)注。就該等新規(guī)，我們曾在今年年初進行了初次解讀（詳見《監(jiān)管時代：企業(yè)境外投資操作要點》）。

上述新規(guī)生效[1]后，我們協(xié)助客戶處理了多宗境外投資項目的申報工作，其中不乏交易金額達數(shù)十億美元的大型復雜項目。我們擬結(jié)合近期的實操經(jīng)驗，通過兩篇文章分享我們對境外投資最新監(jiān)管要求和實踐的理解和體會。其中，本文將主要針對發(fā)改委關(guān)于境外投資的備案程序進行梳理和總結(jié)。

境外投資的常規(guī)交易結(jié)構(gòu)

在境外投資項目中，出于股權(quán)/債權(quán)融資、稅收籌劃、風險隔離和后續(xù)退出等多重目的，中國投資者（“投資人股東”）通常會架設境內(nèi)外多層股權(quán)結(jié)構(gòu)，即：投資人股東首先在境內(nèi)新設一家特殊目的公司（“境內(nèi)企業(yè)”、“境內(nèi)SPV”或“投資主體”），并由該境內(nèi)SPV在境外設立一層或多層境外特殊目的公司（“境外SPV”），最終通過該等境外SPV完成對境外標的公司（“標的公司”）的收購 。具體如下圖所示：

基于上述常規(guī)架構(gòu)，我們將發(fā)改委ODI申報過程中值得關(guān)注的重點事項總結(jié)如下，以期為相關(guān)業(yè)者提供參考：

一、投資主體判定——實質(zhì)重于形式的原則

根據(jù)11號令的規(guī)定：

對于敏感類項目（具體定義和范圍見11號令），無論投資主體直接還是通過其控制的境外企業(yè)開展，均應報國家發(fā)改委核準；

對于非敏感類項目（大多數(shù)的境外投資項目均屬于非敏感類），如果投資主體直接開展，無論中方投資額的大小，均須向國家發(fā)改委或省級發(fā)改委進行備案；如投資主體通過其控制的境外企業(yè)開展，中方投資額3億美元以上的應在項目實施前向國家發(fā)改委報告，中方投資額3億美元以下的則無須履行備案或報告手續(xù)。

因此，對于一個非敏感類項目而言，其究竟屬于投資主體“直接開展”還是“通過其控制的境外企業(yè)開展”便十分關(guān)鍵，將決定該項目是應向發(fā)改委備案、報告抑或是無需向發(fā)改委履行任何程序。但是，實操中，這兩種情形的區(qū)分度往往并不十分明顯。例如，在上圖所示的結(jié)構(gòu)中，境內(nèi)企業(yè)在境外設立SPV、并為該境外SPV提供資金支持（包括注資、借款和/或擔保等情形）以收購標的公司的情形，是屬于境內(nèi)企業(yè)直接開展項目還是通過其控制的境外企業(yè)開展項目？對此，根據(jù)11號令配套文件與相關(guān)問題解答，可以看出，發(fā)改委在評判投資主體身份、確定中方投資額及投資方式時遵循實質(zhì)重于形式的原則，即盡管由境外SPV直接開展具體收購活動，只要該境外SPV用于收購的資金來源于境內(nèi)企業(yè)（包括但不限于出資、借款、或為境外SPV貸款提供擔保等形式），則視為境內(nèi)企業(yè)在該項境外投資中“直接投入資產(chǎn)、權(quán)益或提供融資、擔�！�，投資模式將相應被視為境內(nèi)企業(yè)（投資主體）直接開展投資活動。

此外，若境內(nèi)企業(yè)擬設立境外SPV并通過該境外SPV收購標的公司，這兩個交易步驟究竟應分開進行兩次申報、還是合并進行一次申報，實踐中往往存在一定的困惑。就此，根據(jù)發(fā)改委的ODI監(jiān)管思路，若境外SPV系為此次收購之目的新設、屬于收購交易環(huán)節(jié)之一的，則前述兩個步驟可被視為一項境外投資并一次性申報；在申報文件中，境內(nèi)企業(yè)需相應在項目內(nèi)容、直接目的地、投資架構(gòu)圖等部分中對該等安排一并披露。與此相關(guān)地，鑒于11號令僅要求投資主體在項目實施前（即投資主體為項目投入資產(chǎn)、權(quán)益或提供融資、擔保前）取得項目備案通知書，境內(nèi)企業(yè)可以在完成發(fā)改委ODI申報前先行設立境外SPV（但此時應確保不涉及境內(nèi)企業(yè)投入資產(chǎn)、權(quán)益或提供融資、擔保），并結(jié)合交易架構(gòu)將設立安排一并向發(fā)改委進行披露。

需注意的是，如果境外投資涉及境內(nèi)企業(yè)或其控制的境外企業(yè)境外舉債（包括境外發(fā)行債券、舉借中長期國際商業(yè)貸款等），且按約定還本付息1年期以上的，除需要履行ODI相關(guān)的發(fā)改委備案程序之外，還應按照發(fā)改委2044號文[2]的規(guī)定另外履行發(fā)行外債相關(guān)的發(fā)改委備案程序。

二、“快設快出”

在一宗規(guī)模較大的境外收購項目中，通常由數(shù)家投資人股東組成財團共同完成收購，而此種情況下投資人股東往往會共同新設一家收購主體（即上述圖例中的境內(nèi)企業(yè)），而不愿意利用設立已達一定時間且已從事實體業(yè)務的實體開展收購——因為一個新設的干凈、無負債的殼公司更有利于各投資人股東達成共同投資的條件和合意。因此，投資人股東利用新設境內(nèi)SPV進行境外投資的“快設快出”模式為中國投資者開展境外投資提供了很大的實操可能性和便利性。但是，前幾年里，很多投機者亦利用“快設快出”模式快速地匯集資金、并投入到國家并不鼓勵的（甚至是虛構(gòu)的）境外投資項目中。因此，自2016年下半年起，在境外投資整體監(jiān)管趨勢逐步收緊的情況下，上述“快設快出”模式曾被發(fā)改委、商務部、中國人民銀行及外匯管理局四部委視為須密切關(guān)注并加以嚴格監(jiān)管的情形之一。實務操作中，監(jiān)管部門一度僅接受已成立一段時間（例如，設立超過一年（或至少跨年））、實際從事業(yè)務經(jīng)營、且能夠提供相符的經(jīng)審計的財務報告的境內(nèi)主體提交的境外投資申報。

在11號令生效后，一方面，根據(jù)11號令配套文件要求，投資主體需提供最新經(jīng)審計的財務報表，但如果投資主體成立時間較短、無法提供經(jīng)審計的財務報表的，亦可提供投資主體控股股東、普通合伙人或?qū)嶋H控制人最新經(jīng)審計的財務報表；另一方面，投資主體亦應結(jié)合項目中方投資額及其構(gòu)成，提供相應的證明投資資金來源真實合規(guī)的支持性文件——11號令配套文件中根據(jù)不同情況（如自有資金、資產(chǎn)權(quán)益出資、銀行融資等）對支持性文件提供了具體指引。因此，在法規(guī)層面，發(fā)改委為有關(guān)方新設境內(nèi)企業(yè)并由該新設企業(yè)直接辦理ODI申報預留了可能性。從實操層面來看，發(fā)改委亦在一定情況下（遵循實質(zhì)重于形式的原則）接受新設境內(nèi)企業(yè)作為投資主體，未一概要求新設境內(nèi)企業(yè)必須提供經(jīng)審計的財務報表。

需要關(guān)注的是，出資方案、實繳安排等與收購資金來源相關(guān)的文件和信息仍然受到發(fā)改委高度關(guān)注，且發(fā)改委將結(jié)合具體交易背景靈活判斷相關(guān)支持性文件的提供程度。例如，若新設境內(nèi)企業(yè)的有關(guān)投資人股東決定在獲得發(fā)改委備案通知書后才向境內(nèi)企業(yè)實繳出資，發(fā)改委亦可能接受，但會要求有關(guān)方提交進一步的證明文件，如新設境內(nèi)企業(yè)的投資人股東出具的出資承諾函、財務報表、董事會決議等材料，以在文件層面上形成確保有關(guān)投資人股東有能力且將按時向新設境內(nèi)企業(yè)進行出資、以及新設境內(nèi)企業(yè)屆時將有對應資金換匯出境完成收購項目的閉環(huán)。

值得進一步說明的是，投資人股東往往出于擔心交易不確定性（如賣方出售意向不確定、標的公司質(zhì)量低于預期、交割條件無法達成等）、政府審批不確定性、資金成本等因素，不希望在交易早期（即交割的不確定性還較大時）即向新設境內(nèi)企業(yè)實繳出資。11號令生效后，在滿足發(fā)改委對申報文件的形式和內(nèi)容要求的情況下，投資人股東是有可能實現(xiàn)在完成發(fā)改委申報程序之后才實繳出資的，此舉將在投資安全性、成本控制等方面滿足投資人股東的需求，并可進一步使得投資人股東在推進境外收購項目的同時較為從容地與上游資金方協(xié)調(diào)融資安排，一定程度上減輕了投資人股東的融資壓力和時間表壓力。

三、投資方案、投資額

根據(jù)11號令規(guī)定，中方投資額是指投資主體直接以及通過其控制的境外企業(yè)為項目投入的貨幣、證券、實物、技術(shù)、知識產(chǎn)權(quán)、股權(quán)、債權(quán)等資產(chǎn)、權(quán)益以及提供融資、擔保的總額。發(fā)改委在其備案申報文件中要求投資主體填寫中方投資額相關(guān)信息，而在發(fā)改委備案通知中則會根據(jù)投資主體申報的內(nèi)容載明中方投資額（包括實際使用的幣種和金額、中方投資額的構(gòu)成）。

在11號令生效前，有關(guān)外管局/銀行在辦理后續(xù)購匯、資金匯出等手續(xù)時，主要關(guān)注商務部門出具的企業(yè)境外投資證書上載明的投資總額，而不會著重審核發(fā)改委有關(guān)備案文件。但是，在11號令生效后，在購匯/資金匯出環(huán)節(jié)中，發(fā)改委出具的備案通知書將作為必備文件，銀行亦將關(guān)注并核對該備案通知書所附之項目信息（特別包含項目總投資、中方投資額等）。因此，不同于過往操作，在11號令實施后，投資額有關(guān)信息作為發(fā)改委備案申報的要點，對于最終項目資金順利出境具有很大影響。

根據(jù)11號令配套文件的規(guī)定，投資主體在進行發(fā)改委ODI申報時，需對于收購方案（包括收購標的、收購價格（需說明估值定價方法及主要參數(shù)）、交易方式等）、項目總投資額、中方投資額及其構(gòu)成等事項進行說明，且在做出有關(guān)說明時應有相關(guān)支持性文件進行佐證。然而，因境外收購項目常常適用被收購標的公司所在地的法律，實踐中可能在投資架構(gòu)和方案、對價等方面存在一定特殊之處。結(jié)合我們近期的一些實踐，我們就部分非常規(guī)情況及處理方式分享如下：

1.交易文件未充分約束雙方

按照我們的過往操作經(jīng)驗，境外收購項目的有關(guān)收購協(xié)議等交易文件一般屬于發(fā)改委申報過程中的重要支持性文件；“具有法律約束力的投資協(xié)議或類似文件”亦屬于11號令配套文件中明確要求提供的文件之一。但是，在某些國家，法律強制要求買賣雙方需先行簽署一份僅對買方有約束力的“購買期權(quán)協(xié)議”（最終收購協(xié)議的模板作為附件附后），且僅當某些法定的交易有關(guān)條件滿足后雙方才會另行簽署對雙方均有約束力的正式收購協(xié)議。那么，在上述購買期權(quán)協(xié)議簽署后但正式收購協(xié)議尚未簽署的這一階段，發(fā)改委是否可接受申報？按照我們的項目經(jīng)驗，發(fā)改委通常認為此時尚未簽署“具有法律約束力的投資協(xié)議或類似文件”，并僅在正式收購協(xié)議簽署后方接受申報。

考慮到上述情況，一方面，為盡快完成發(fā)改委申報、推進交易進展，在購買期權(quán)協(xié)議簽署后，有關(guān)方可持相關(guān)文件與發(fā)改委開展前期溝通并備妥全套資料，以實現(xiàn)在收購協(xié)議簽署后立即提交申報的效果，無需等到收購協(xié)議簽署后才開始啟動申報材料的準備工作；另一方面，從買方義務角度，買方在洽談交易文件條款時（特別是洽談購買期權(quán)協(xié)議時）應對中方的政府審批提交和完成時間、安排等相關(guān)條款予以高度關(guān)注，以確保在協(xié)議條款角度為政府審批預留足夠時間，避免觸發(fā)違約風險。

2.交易對價不確定性

根據(jù)我們的過往經(jīng)驗，跨境收購交易的架構(gòu)往往較為復雜。例如，在100%或控股權(quán)收購的情況下，賣方往往也要求買方為標的公司償債（“承債式收購”）。在承債式收購中，需要償還的債務金額通常要到交割發(fā)生之日才可最終確定——因此，在發(fā)改委申報等行政程序中，應按何種標準申報收購價款便成為一個有待解決的技術(shù)問題。在實操中，發(fā)改委不僅要求境內(nèi)企業(yè)充分說明收購方案及對價確定機制，還傾向于強調(diào)并要求境內(nèi)企業(yè)盡量體現(xiàn)償債金額的確定性。例如，如果交易文件無法明確約定需要償還的全部債務之金額，境內(nèi)企業(yè)可考慮通過在申報文件中選擇特定日期作為交割日，并舉例說明在該日期發(fā)生時對應債務的具體金額的方式盡量滿足發(fā)改委的要求。在這一點上，我們建議境內(nèi)企業(yè)除了在申報過程中與發(fā)改委充分溝通，也應該在確定收購項目的交易方案和協(xié)商交易文件條款時盡量降低交易架構(gòu)的復雜度，并在文件條款上力求清晰、明確，以降低政府審批過程中的不確定性。

3.收購標的未完全確定

在跨境收購交易中，出于項目特殊性（如股東眾多）、部分國家的交易慣例及適用法律要求等因素，我們常見到因潛在賣方眾多、出售意向未完全確定等因素導致在簽署正式交易文件時無法確定全部賣方的情況。相應地，總體交易對價的金額也無法在簽約時予以確定。在該等情況下，如何向發(fā)改委描述交易方案、交易對手及交易對價？就此，受制于發(fā)改委針對具體項目的要求，對于交易對手方，可嘗試僅向發(fā)改委披露主要賣方（而非全部賣方）；而在交易對價方面，考慮到發(fā)改委備案通知書所載投資額與最終項目資金出境金額存在關(guān)聯(lián)，為確保在全部賣方均選擇出售股份的情況下對價可如期足額出境，境內(nèi)企業(yè)應在申報文件中說明全部擬收購股份均被收購的情形下將發(fā)生的出境資金金額。

值得提及的是，在交易對手方眾多或在交割時才可最終確定的情況下，即使商務部和發(fā)改委申報環(huán)節(jié)不存在實質(zhì)障礙，買方亦需考慮未來對外支付方面的操作可行性。如可能，買方可考慮采取向一名賣方支付代理（paying agent）支付全部款項，并由該代理再行負責向各賣方分配對價的方式進行處理，以避免因支付環(huán)節(jié)過于復雜導致未如期足額向全部賣方支付價款，從而承擔相應違約責任的情況。

總體而言，發(fā)改委經(jīng)過多年的監(jiān)管實踐，已經(jīng)積累了非常豐富的審核經(jīng)驗，并在實踐中保有適度的靈活性。對于存在特殊性的交易安排，發(fā)改委會予以高度關(guān)注，并要求境內(nèi)企業(yè)進行充分披露，甚至提供額外書面說明。但是只要境內(nèi)企業(yè)能夠說明該等特殊交易安排的合理性、必要性，且輔有充分的證明文件，非常規(guī)安排應不會成為發(fā)改委申報的實質(zhì)性障礙。另一方面，在與標的公司和賣方談判交易結(jié)構(gòu)和交易文件時，我們也建議投資人股東對于發(fā)改委、商務部等中國政府審批的申報時間、可行性等因素予以充分考慮，以順利依約完成項目交割，避免出現(xiàn)技術(shù)性違約的情形。

四、“小路條”——新舊規(guī)定之銜接與處理

11號令取消了發(fā)改委9號令[3]項下的“中方投資額3億美元及以上的境外收購或競標項目，投資主體在對外開展實質(zhì)性工作之前，應向國家發(fā)展改革委報送項目信息報告”制度（即“小路條”制度）。鑒于發(fā)改委11號令于2018年3月1日才生效，在實踐中，境內(nèi)企業(yè)于2018年3月1日前即開展項目實質(zhì)性工作的，仍然需要依照9號令的規(guī)定事前取得小路條。

值得注意的是，對于此種情況，根據(jù)發(fā)改委發(fā)布的問答（三十一），若兩家企業(yè)A和B競標同一項目，假設A企業(yè)在11號令正式生效前取得項目信息報告確認函，B企業(yè)在11號令生效后才進入約束性報價階段，按照11號令規(guī)定不再需要取得項目信息報告確認函，那么A企業(yè)取得的項目信息報告確認函將不會排斥B企業(yè)在國家發(fā)改委備案。因此，即使境內(nèi)企業(yè)已依照9號令取得小路條的，可能亦無法排斥在11號令生效后才開展實質(zhì)性工作的其他企業(yè)就同一項目進行發(fā)改委備案。

五、其他注意事項

1.涉及集團公司的并購類項目

按照11號令及其配套文件要求，投資主體向發(fā)改委遞交的申請文件中應說明項目情況，包括項目的主要內(nèi)容和規(guī)模等。實踐中，如擬議收購項目屬于并購類項目，且直接被收購的標的公司為不開展實際業(yè)務、持有多家從事實體業(yè)務的境外持股平臺（該標的公司與下屬企業(yè)合稱為“集團公司”），則投資主體在填報時應在申報文件中披露整個集團公司的相應信息。

2.投資額匯率

按照發(fā)改委申報文件要求，無論最終支付給賣方的對價是什么幣種，項目總投資額、中方投資額與中方投資額構(gòu)成部分均需填寫美元計算的相關(guān)金額。此外，項目總投資額與中方投資額的欄目中還應填寫美元兌換人民幣的匯率。實踐中，境內(nèi)企業(yè)確定該等匯率時，可填寫申報當日的匯率，也可依照其他合理合法的機制、日期來確定較為合適的匯率�？紤]到提交申報的日期系收購項目交割日期之前，為避免因匯率波動影響到資金出境，境內(nèi)企業(yè)可以在申報時預估一個匯率，以確保屆時出境的資金足夠?qū)嵤�擬進行的境外投資活動。

3.材料提交

根據(jù)我們的操作經(jīng)驗，境內(nèi)企業(yè)應通過發(fā)改委的境外投資管理和服務網(wǎng)絡系統(tǒng)履行核準、備案與報告手續(xù)；只要不涉及國家秘密或不適宜使用網(wǎng)絡系統(tǒng)的事項，無需另行以紙質(zhì)材料再次進行線下提交。

4.境外投資備案程序期限

根據(jù)11號令的規(guī)定，如申報存在形式或?qū)嵸|(zhì)上的相應問題，備案機關(guān)應在收到備案表之日起5個工作日一次性告知投資主體；備案機關(guān)在受理項目備案表之日起7個工作日內(nèi)向投資主體出具備案通知書。

即使有上述規(guī)定，實踐中，至少就我們所處理的項目而言，即便境內(nèi)企業(yè)在申報過程中滿足前述條件，自線上提交備案材料至獲得發(fā)改委備案通知書的周期仍可能長于上述規(guī)定期限。根據(jù)實操經(jīng)驗，項目中為發(fā)改委備案程序預留四周左右的時間可能較為合理。因此，境內(nèi)企業(yè)應注意在相關(guān)交易文件中為境外投資申報程序的履行和完成留出較為充足的時間，避免因此造成違約。

總結(jié)

發(fā)改委部門對于境外投資申報的內(nèi)容與程序要求有著相對詳細的填寫指南和解釋說明（如11號令配套文件以及國家發(fā)改委政務大廳所發(fā)布的常見問題解答等），為境外投資申報提供了較為細節(jié)性的指引。盡管如此，鑒于11號令的生效時間較短、成功項目還較為有限，若有關(guān)項目存在一定復雜性或非常規(guī)安排，企業(yè)具體經(jīng)辦人員與發(fā)改委部門的溝通就顯得尤為重要，發(fā)改委及各地方發(fā)改委部門（如項目涉及由省級發(fā)改委作為備案機關(guān)的）對政策的理解與把握程度亦會對項目的境外投資申報效率產(chǎn)生很大影響。因此，在具體開展境外投資項目時，建議有關(guān)業(yè)者在交易架構(gòu)設計、協(xié)議談判和具體申報時均加強與發(fā)改委的溝通，確保項目能夠順利、及時地推進并最終交割。

注：

[1]11號令于2018年3月1日起生效，24號令于2018年1月18日生效。

[2] 《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》，于2015年9月14日發(fā)布，其規(guī)定“境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機構(gòu)向境外舉借的、以本幣或外幣計價、按約定還本付息的1年期以上債務工具，包括境外發(fā)行債券、中長期國際商業(yè)貸款等”。

[3] 國家發(fā)改委于2014年4月發(fā)布、2014年12月修訂的《境外投資項目核準和備案管理辦法》（“9號令”）已根據(jù)11號令于2018年3月1日廢止。

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